Een partijtje armpje drukken tussen jager en prooi. Daarvan waren aandeelhouders van CM.com de afgelopen week getuige nadat het Amsterdamse communicatiebedrijf Bird zijn oog had laten vallen op branchegenoot CM.com.  

De ongewenste interesse bracht CM.com tot een curieuze tegenzet. Het haalde een ouderwetse gifpil van stal. Bestuursvoorzitter Jeroen van Glabbeek gaf onderhands ruim één miljoen nieuwe aandelen uit, goed voor drie procent van het kapitaal. Die stukken gingen tegen 4,90 euro per aandeel naar een bevriende partij, de Rotterdamse investeerder Valentijn Rensing. Het Bredase bedrijf was zelfs bereid zijn nieuwe aandeelhouder een korting te bieden van enkele procenten ten opzichte van de beurskoers. CM.com schreef vijf miljoen euro bij op de bankrekening, maar bestaande aandeelhouders verwaterden plotsklaps. Ineens hebben zij drie procent minder van het bedrijf in handen.  

Niet te rijmen  
De bliksemuitgifte én de lage emissiekoers wekten grote verbazing. Het bestuur van CM.com blokkeerde immers een bod van 5,16 euro. Die bieding lag in hun ogen onder de intrinsieke waarde van het bedrijf. Maar enkele dagen later gaf het wel nieuwe aandelen uit tegen een prijs die ruim vijf procent lager lag dan het door CM.com afgewezen bod. Die handelingen zijn niet met elkaar te rijmen. Vooral omdat het aandeel al op een historisch dieptepunt staat, waardoor elke uitgifte extra hard verwatert.  

De manoeuvre bevreemdt nog meer omdat CM.com de gifpil niet eens nodig heeft. Van Glabbeek en Gooijers hadden voor de aandelenplaatsing samen al 45 procent van de aandelen. Een machtsblok dat meer dan voldoende is om iedere ongewenste avance direct de kop in te drukken. Met de komst van de nieuwe aandeelhouder heeft het drietal nu een belang van slechts enkele procenten meer.  

Ook is er nog een andere beschermingswal. Beide bestuurders betonneerden hun controle over het bedrijf al vóór de beursgang in februari 2020 via een statutair verankerde oprichterscommissie. Een wat ongewone constructie die het duo een veto geeft bij een fusie, splitsing of herstructurering van het bedrijf. Ook heeft die commissie het recht maximaal één derde van de commissarissen te benoemen, waaronder de president-commissaris. Het maakt CM.com tot een onneembare vesting zolang het bestuur niet wil meewerken. Net als Bird is CM.com actief met berichtendiensten via SMS en WhatsApp en het automatiseren van klantcontact met kunstmatige intelligentie.

“Sterke balans”  
Volgens CM.com was de emissie helemaal niet zo vreemd. Van Glabbeek wees erop dat zijn bedrijf met de opbrengst “de balans versterkt en groei-initiatieven kan versnellen”. Maar was zo’n balansversterking wel echt zo urgent? Niets wijst daarop.  

CM.com heeft juist net een omvangrijke herfinancieringsronde achter de rug. In februari loste het vervroegd een obligatielening voor 87 miljoen euro af. Die terugbetaling was mogelijk dankzij een nieuwe kredietfaciliteit van maximaal 80 miljoen euro bij HSBC, ABN Amro en ING. Ook kwam er een aandelenuitgifte van 20 miljoen euro aan te pas. De uitgiftekoers lag toen op 6,70 euro per aandeel, fors dus hoger dan de prijs waartegen deze week is geëmitteerd.

Rond datzelfde moment bleek uit de jaarcijfers dat de operationele winstgevendheid in de lift zat en de vrije kasstroom voor het eerst sinds de beursgang positief was. Van Glabbeek benadrukte destijds vol trots: “onze financiële situatie is sterk verbeterd. Nu is het tijd om volledig te focussen op verdere groei”.

De toenmalige financieel directeur Jörg de Graaf wees op zijn beurt op “de sterke balans”.  

CM.com heeft een financiële inhaalslag gemaakt

Bron: rapportages CM.com, bewerking VEB. Bedragen in miljoenen euro’s.  

Geen geflirt met bankafspraken  
De nieuwe bankafspraken schrijven voor dat CM.com binnen bepaalde financiële grenzen moet blijven.  

Het bankenconsortium test op kwartaalbasis of het bedrijf de afgesproken drempelwaarde voor de ebitda en de liquiditeit haalt. De ondergrens voor de beschikbare cashmiddelen ligt op tien miljoen euro. Daaraan voldeed CM.com blijkens de laatste halfjaarcijfers ruimschoots, met een banksaldo van 15 miljoen euro. Wat de minimaal vereiste operationele winst is, heeft Van Glabbeek nooit gecommuniceerd, maar dat kengetal speelt ook geen rol in het kader van de flitsemissie.  

Vanaf oktober 2026 komt er overigens een derde convenantseis bij. Dan moet CM.com ook periodiek voldoen aan een afgesproken schuldgraad. De nettoschuld moet lager zijn dan 2,5 keer de operationele winst (ebitda).  

Weliswaar verlaagde CM.com dit jaar al twee keer de winstprognose, op geen enkel moment heeft het bedrijf er ook maar enigszins richting beleggers op gehint dat het vers geld nodig zou hebben. Of dat nu voor nieuwe investeringen was, of om geflirt met de convenanten te voorkomen.  

Op basis van de recente halfjaarcijfers torst CM.com een nettoschuld van circa 55 miljoen euro. Voor heel 2025 rekent het op een ebitda van 18 tot 20 miljoen euro. In de precieze berekening van de ebitda voor de banken wordt een beperkt aantal correcties gemaakt, maar op basis van de eigen outlook is niet te verwachten dat het bedrijf afstevent op een schuldgraad van meer dan 2,5. Zo meldde Van Glabbeek in zijn halfjaarverslag: “Het management verwacht op basis van de huidige plannen en financiële ramingen, gedurende de hele looptijd van de lening aan alle convenanten te blijven voldoen”. 

Geloofwaardigheid  
CM.com heeft in alles laten zien niets te voelen voor een overname door belager Bird. Nu moet het bestuur aantonen het vertrouwen van beleggers waard te zijn.  

Dat betekent dat het nu moet leveren op zijn prognoses. Eerder dit jaar presenteerde Van Glabbeek tijdens een kapitaalmarktdag nieuwe ambitieuze langetermijndoelen. Een jaarlijkse brutowinstgroei van 15 procent en een ebitda-marge van 12 tot 15 procent in 2028. Bij een dergelijke winstgevendheid zou de ebitda in 2028 uitkomen op circa 50 miljoen euro, tegenover naar verwachting 19 miljoen euro dit jaar. Met de totale overnamesom van 220 miljoen euro, 166 miljoen euro voor de aandelen plus de nettoschuld, waardeerde Bird zijn branchegenoot CM.com op ongeveer vier keer de verwachte ebitda van 2028. Dat sommetje gaat er wel vanuit dat die doelen daadwerkelijk worden gehaald.

Analisten zijn minder optimistisch dan CM.com zelf. Na meerdere teleurstellende updates rekenen zij volgens Bloomberg gemiddeld op slechts 29 miljoen euro ebitda in 2028. Tegen vier keer de ebitda geeft dat een waardering die dicht bij de huidige beurskoers van iets onder de vijf euro ligt. Zo ongeveer het niveau waarop CM.com nieuwe aandelen aan Rensing verkocht.

Analisten hebben weinig vertrouwen in doelstellingen CM.com

Bron: prognose EBITDA van CM.com op basis van bedrijfsdoelstellingen. Analistentaxaties op basis van door Bloomberg geraadpleegde analisten.